摘要：
聚乙烯PE、聚丙烯PP、聚氯乙烯PVC等同屬塑化上市品種，上下游產(chǎn)業(yè)鏈有所重合，近幾年來價格相關(guān)性較強，本文主要分析三者之間的兩兩套利可能性。
一
(資料圖片僅供參考)
塑化類期貨品種簡介
從產(chǎn)品分類來看，五大樹脂包括：聚乙烯PE、聚丙烯PP、聚氯乙烯PVC、聚苯乙烯PS、ABS樹脂。PE、PP、PVC是使用量靠前的樹脂，由于三者上下游產(chǎn)業(yè)鏈有一定相關(guān)性，本文主要探討其兩兩套利機會。
從上游看，PVC原料主要電石和乙烯，源于煤炭和原油，PP生產(chǎn)工藝為煤制、油制、甲醇制、PDH制等，PE主要是油制，從長周期來看，礎(chǔ)能源的煤炭、石油、天然氣三者階段性價格走勢較為相近，從原料成本方面看，PVC、PP以及PE是有一定相關(guān)性，其中PE和PP相關(guān)性更加密切。
從下游看，PVC主要下游是管材、型材、地板、薄膜等，終端主要對應(yīng)房地產(chǎn)；PE下游薄膜、注塑、管材等，終端對應(yīng)農(nóng)業(yè)、消費、地產(chǎn)；PP主要下游是塑編、BOPP、管材、注塑、纖維等，終端對應(yīng)地產(chǎn)、家電、消費。三者終端都是對應(yīng)地產(chǎn)，從占比上看，PVC管材型材占比接近50%，受地產(chǎn)發(fā)展影響最大；聚乙烯的薄膜消費占比超過50%，消費較集中；聚丙烯消費則更加分散，耐消品比例低于聚乙烯，疫情解封后下游消費尚未完全跟進。
三者共同消費領(lǐng)域主要是在管材，受益于成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系以及充足的原料供應(yīng)，使得PVC管材在塑料管材市場占據(jù)40%以上份額。隨著行業(yè)發(fā)展，市場對管道的質(zhì)量、性能、環(huán)保性等都有新的要求，加之國內(nèi)PE、PP管道原料的供應(yīng)能力不斷增強，PE、PP管道對PVC管道的替代是較為明顯的，但PVC管憑借歷史及價格優(yōu)勢，目前仍是占比最大的塑料管道，未來三者的價差變化將影響其管材板塊的原料需求。
二
跨品種套利研究
品種之間相關(guān)性
如果以 PVC、 PP、 塑料三個上市開始至今的歷史價格作為測算樣本，發(fā)現(xiàn)三者擬合性一般，主要在于三者原料價格走勢階段性不同，PVC與煤炭相關(guān)性較強，而 PP、塑料與原油相關(guān)性較強，在2010-2015年國內(nèi)國內(nèi)煤炭價格一路下行，國際原油則是從 2014 年才下行，這階段三者相關(guān)性并不明顯（PP、塑料歷史相關(guān)較強），2020年至今國際能源價格走勢大致相同，三者的相關(guān)性較強，以 2020 年至今數(shù)據(jù)擬合來看，PVC 與 PP 主力收盤價的相關(guān)度為 0.867， PVC 與塑料主力收盤價的相關(guān)度為 0.733， PP 與塑料主力收盤價的相關(guān)度為 0.863，可見 2020 年來塑化板塊兩兩之間基本是同向變化的，展望后期，原油及煤炭價格走勢大幅劈叉的可能性不大，PVC、PP及塑料三者之間仍是存在套利機會。
品種之間價差和比價
二者價差和比價關(guān)系往往是進行跨品種套利時需要考慮的重要因素之一，PVC、PP、塑料主力合約的價差及比價如下圖所示，PVC—PP價差大部分位于（-2000—0）之間，PVC/PP比價大部分位于（0.7—0.9）之間。PVC—塑料價差大部分在（-3000-0），PVC/塑料比價大部分在（0.6-0.8）之間。PP—塑料價差大部分在（-1000-500）之間，PP/塑料比價大部分在（0.8-1）之間。三個品種，兩兩之間價差與比價大致走勢趨于一致，表明三者之間存在套利的可行性。
三
塑化品種供需基本面變化
1、供給端處于大投產(chǎn)周期，PVC投產(chǎn)壓力相對小一些
若按裝置均以其原定投產(chǎn)時間順利投產(chǎn)來看，2023 年聚烯烴全年投產(chǎn)壓力大，初步預(yù)計PE投產(chǎn)445萬噸，PP投產(chǎn)570萬噸，PE、PP產(chǎn)能增速均超過16%。根據(jù)往年經(jīng)驗，四季度的投產(chǎn)多會延期到下一年，實際出產(chǎn)品的產(chǎn)能要小于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，僅考慮當(dāng)前計劃于2023 年前三季度投產(chǎn)的裝置，預(yù)計PE與PP分別將有260和385萬噸的新產(chǎn)能投放，PE和PP產(chǎn)能增速分別為9%和11.3%。截至6月，PVC已經(jīng)投產(chǎn)120萬噸，預(yù)計全年實際投產(chǎn)在180萬噸左右，產(chǎn)能增速在7%左右，因此全年供給端維度上看，PP 投產(chǎn)壓力大于 PE，大于PVC。
2、受限于地產(chǎn)周期，需求端PVC受影響更大
正如前文提到，PVC終端需求與地產(chǎn)聯(lián)系較為密切，近兩年來地產(chǎn)端的弱勢對于PVC下游訂單的發(fā)展造成較大影響，從去年6月開始，PVC庫存均處于同期偏高水平，同時煤炭的下行，PVC成本下移，雖然PVC單產(chǎn)品連續(xù)虧損，由于燒堿的利潤高位，使得PVC上游減產(chǎn)力度不強，供給端貨源充裕，需求端弱勢，共同造就PVC持續(xù)低迷的行情。相較而言，PE下游相對穩(wěn)定，農(nóng)膜需求具有一次性、消費集中的特點，PE的回落更多是受原油回落影響。PP下游除了地產(chǎn)還有其他消費及家電需求等，在保交樓政策預(yù)期下，后地產(chǎn)周期商品（如家電需求）相對于地產(chǎn)前端建材等表現(xiàn)相對更好，另外注塑下游汽車產(chǎn)量也是保持增長態(tài)勢，塑編下游化肥表現(xiàn)也尚可，總體來說從國內(nèi)需求端表現(xiàn)看，PE好于PP，好于PVC。
從進出口角度上看，PVC出口在4-5月開始出現(xiàn)明顯減弱，另外根據(jù)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，PVC下游產(chǎn)品也是在5月出口訂單下滑明顯，2021-2022年P(guān)VC凈出口達到接近150萬噸，有效緩解了國內(nèi)的供給壓力，2023年出口預(yù)期下滑60萬噸，出口轉(zhuǎn)內(nèi)需增加壓力，與之相比的是國內(nèi)PE及PP均屬于凈進口國，是可以通過調(diào)節(jié)進口量來緩解壓力。
四
結(jié)論
從供給端新增投產(chǎn)壓力上看，PVC好于PE，好于PP，需求端角度上看，當(dāng)下 PE好于PP好于PVC， 但對于PVC 而言，在估值連續(xù)下壓時，若國內(nèi)地產(chǎn)政策端預(yù)期出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，其反彈力度或為三者最強。從新開工數(shù)據(jù)傳導(dǎo)看，地產(chǎn)在未來2年仍處于下行周期，今年唯有竣工端尚有支撐，雖然年初至今不斷傳有地產(chǎn)政策預(yù)期，但不管是從銷售還是拿地等前端數(shù)據(jù)看，同比預(yù)計仍是下滑，只是降幅減緩。從短期供需及成本端上看，PP 今年新增投產(chǎn)壓力最大，PE需求端強于PP，優(yōu)先關(guān)注多PE空PP， 由于PVC尚處于需求淡季，也可關(guān)注多PE空PVC，中期來看，在傳統(tǒng)地產(chǎn)需求旺季8-9月，可以關(guān)注多PVC空PP。
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