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華西證券股份有限公司陸洲近期對(duì)中航電測進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《重組方案發(fā)布，成飛將實(shí)現(xiàn)整體上市》，本報(bào)告對(duì)中航電測給出評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為55.5元。
中航電測(300114) 事件概述 7月26日晚，公司發(fā)布重組方案（草案），擬以174.42億元收購航空工業(yè)成飛100%股權(quán)，本次交易不涉及募集配套資金。截至報(bào)告書簽署日，上市公司總股本為5.91億股。本次交易上市公司擬發(fā)行股份數(shù)量合計(jì)20.86億股。本次交易完成后，上市公司總股本將增加至26.77億股。公司將新增航空裝備整機(jī)及部附件研制生產(chǎn)業(yè)務(wù)并聚焦于航空主業(yè)?！ 》治雠袛? 決心強(qiáng)烈，成飛主要資產(chǎn)均將注入上市公司體內(nèi) 航空工業(yè)成飛是我國航空裝備研制生產(chǎn)和出口主要基地、民機(jī)零部件重要制造商，陸續(xù)推出殲5甲、殲7、殲10、殲20等“爆款”戰(zhàn)斗機(jī)，交付軍機(jī)數(shù)千架，未來5年的目標(biāo)是“基本建成世界一流創(chuàng)新型航空產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”?？梢哉J(rèn)為，成飛是央企原創(chuàng)技術(shù)“策源地”和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”的典型代表。從草案看，包括成飛母公司、貴飛、成飛民機(jī)在內(nèi)的主要資產(chǎn)全部進(jìn)入電測，此外還保留了中無人機(jī)10%股權(quán)，航空工業(yè)成飛即將實(shí)現(xiàn)整體上市?！ ⒖忌蝻wPS估值，成飛目標(biāo)市值或達(dá)2000億元 草案顯示，航空工業(yè)成飛2021年?duì)I收533.9億元，歸母凈利潤18.5億元。2022年?duì)I收672.91億元，歸母凈利潤13.13億元。草案給出業(yè)績承諾：如本次交易于2023年實(shí)施完畢，航空工業(yè)集團(tuán)承諾，成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機(jī)合計(jì)在2023年、2024年及2025年各會(huì)計(jì)年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)的承諾收入數(shù)分別不低于651.53億元、660.86億元、699.70億元；如本次交易于2024年實(shí)施完畢，上述資產(chǎn)在2024年、2025年及2026年各會(huì)計(jì)年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)的承諾收入數(shù)分別不低于660.86億元、699.70億元、749.42億元?！ ∥覀儍A向于認(rèn)為，成飛母公司利潤更高（21年、22年凈利潤分別22.54、19.32億元），貴飛等公司的虧損影響了航空工業(yè)成飛的利潤（貴飛2021、2022年歸母凈利分別-4.49、-7.02億元）?？紤]到殲-20衍生型號(hào)增長，以2021年凈利潤為基數(shù)，按25%的復(fù)合增速測算，航空工業(yè)成飛23-24年盈利預(yù)測為28.9億元和36.1億元?！ ∨c沈飛對(duì)比，成飛和沈飛是我國兩個(gè)最重要的戰(zhàn)斗機(jī)研制生產(chǎn)基地，形成高低搭配，良性競爭的局面。22年成飛營收規(guī)模約為沈飛1.6倍，若采用PS估值法，參考中航沈飛目前約2.9倍PS（22年收入），按此測算，成飛目標(biāo)市值1950億元。但成飛各機(jī)型的內(nèi)銷和外貿(mào)市場空間更大?？紤]到各種溢價(jià)因素，如按2000億目標(biāo)市值和26.77億股本測算，對(duì)應(yīng)股價(jià)75元左右。 軍機(jī)、軍貿(mào)、民機(jī)多輪驅(qū)動(dòng)，成飛迎黃金發(fā)展期 軍機(jī)方面，當(dāng)前我國軍機(jī)進(jìn)入更新?lián)Q代大周期，據(jù)搜狐網(wǎng)、騰訊網(wǎng)，殲-20總師楊偉表示，殲-20已經(jīng)裝備“東南西北中”，雙座款于去年底亮相央視節(jié)目，我們認(rèn)為，殲-20后續(xù)衍生型號(hào)及六代機(jī)值得期待。民機(jī)方面，據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)(IATA)，國際轉(zhuǎn)包恢復(fù)；而國產(chǎn)大飛機(jī)C919第二架交付，進(jìn)入加速階段。公司下屬成飛民機(jī)是國內(nèi)唯一大飛機(jī)機(jī)頭研制基地，有望盡享全球民機(jī)市場?！ ≤娰Q(mào)方面，據(jù)航空工業(yè)官微，7月24日集團(tuán)召開軍貿(mào)工作會(huì)議，指出“將軍貿(mào)作為集團(tuán)公司主責(zé)主業(yè)，是集團(tuán)搶抓戰(zhàn)略機(jī)遇推動(dòng)自身高質(zhì)量發(fā)展的需要，必須堅(jiān)決做到軍品、軍貿(mào)“兩手抓、兩手硬”，推動(dòng)構(gòu)建國hhh內(nèi)、國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的軍貿(mào)發(fā)展新格局”。據(jù)《成飛（集團(tuán)）公司軍貿(mào)工作回顧與展望》，成飛是航空工業(yè)出口軍機(jī)最多的企業(yè)，殲-7系列累計(jì)出口數(shù)量超過550架，梟龍出口實(shí)現(xiàn)由技術(shù)引進(jìn)向整機(jī)技術(shù)出口的突破，殲10CE于22年3月交付巴基斯坦，實(shí)現(xiàn)了中國新一代航空主戰(zhàn)裝備成體系、成建制出口。我們認(rèn)為，在集團(tuán)方針指導(dǎo)下，成飛或有更多型號(hào)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)出口，推高業(yè)績天花板?！ ∮芰Ψ矫?，公司利潤深挖潛力大。據(jù)《中國航空報(bào)》，在國企改革三年行動(dòng)的推動(dòng)下，成飛整體經(jīng)營效率提升明顯，在在職工人數(shù)基本保持不變的情況下，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率累計(jì)增長120%。我們認(rèn)為，本次擬上市表明市場化改革決心，看好后續(xù)經(jīng)營效率、盈利水平持續(xù)提升?！ ⊥顿Y建議 2022年5月，成飛召開第十一次黨代會(huì)，提出了“基本建成世界一流創(chuàng)新型航空產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，為2035年實(shí)現(xiàn)‘技術(shù)領(lǐng)先、管理卓越的世界一流創(chuàng)新型航空產(chǎn)業(yè)集團(tuán)’發(fā)展愿景奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”的未來五年奮斗總目標(biāo)?！ ∫宦纷邅?，從殲5甲的探索嘗試，到殲7的一飛沖天，到梟龍的名揚(yáng)四海，到殲10的自強(qiáng)不息，再到殲20的威震四方，都顯示了成飛自主創(chuàng)新的強(qiáng)大實(shí)力。殲20總設(shè)計(jì)師楊偉曾說：“非對(duì)稱超越，無邊界創(chuàng)造”是一種境界?？梢哉J(rèn)為，成飛是央企原創(chuàng)技術(shù)“策源地”和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”的典型代表。 由于本次購買資產(chǎn)事宜尚未落地，我們僅以中航電測目前主業(yè)做出盈利預(yù)測，暫不評(píng)級(jí)?？紤]下游需求釋放節(jié)奏，我們調(diào)整公司2023-2024年盈利預(yù)測，并新增2025年預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入分別為22.11/24.98/27.24億元（此前2023、2024年為21.13、24.13億元），歸母凈利潤2.66/3.25/3.75億元（此前2023、2024年為2.58、3.11億元），EPS分別0.45/0.55/0.63元。對(duì)應(yīng)2023年7月27日55.50元/股收盤價(jià)，PE分別為123/101/88倍。 風(fēng)險(xiǎn)提示 重組交易尚存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；裝備放量節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；民用航空恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券王超研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為69.98%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.27億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為144.42。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有1家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)1家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中航電測（300114）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)2星，好價(jià)格指標(biāo)1星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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〖 證星研報(bào)解讀 〗
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